我们还能相信市场中性吗?

 

今年以来,随着国内权益市场的震荡下行,权益市场投资情绪逐渐降至“冰点”。

在上半年,投资者更多关注相对稳定的固收类资产,但随着银行存款利率的下行及债券市场交易的拥挤,市场“资产荒”的感受愈发明显。 

01

资产配置,还能配什么?

经济下行周期叠加金融下行周期的背景下,无论是机构投资者还是个人投资者,都能深切地感受到投资的困难,各类资产的投资难度显著上升,以波动率从上往下看:

 股票  A股市场连跌3年,主观多头策略在经历过消费、医药、新能源等核心资产的轮番下跌后,创下的回撤仍未修复。而今年年初,量化指增也在市值风格切换的极端行情下元气大伤,市场一度对量化超额信仰崩塌;

 商品  2022年下半年之后就处于震荡状态,没有大的趋势性行情出现,被称为危机阿尔法的CTA也集体熄火;

 市场中性  以对冲市场beta风险为策略逻辑的市场中性策略,也在年初极端行情下经历了超额和基差的“双杀”,创下了有史以来的最大回撤。

数据来源:好买基金研究中心

数据区间:2022/1/7 ~ 2024/8/30

能够博取高收益的风险资产的波动加大,赚钱效应大幅减弱,使得市场风险偏好降低,资金纷纷开始转而追求偏稳健的低风险资产。从FOF配置的角度,低风险资产(稳健类策略)主要是套利和固收两类,但套利类策略有容量上限的天然缺陷,固收策略的收益也随着交易的拥挤下降,供给也在逐步减少。

如果仅仅着眼于套利和固收策略,并不能达到1+1>2的效果。因为两者都是长期控制波动的策略,分散化的效果没有得到体现,而且两类策略的收益空间有限,过低的波动和回撤并没有带来更高的夏普。

因此,我们缺少一个“中等波动+中等收益”策略,这部分过去由市场中性填充。但经历了年初的回撤,很多投资者也失去了对市场中性的信仰,当前我们还能相信市场中性吗?

02

归来的市场中性

经过近半年对量化管理人的深入调研和持续跟踪,我们发现当前的市场中性相比过往有了很多新的变化。可以认为,3月之后的市场中性策略进入了一个新的阶段。

在年初风险爆发之前,原先的市场中性策略有以下四类主要风险:

· 基差变动:股指期货基差大幅波动的风险;

· 风格暴露:策略在风格上的暴露带来的风险;

· 市场切换:市场主要风格切换时,中性策略容易出现较大回撤;

· 超额衰减:市场有效性提高后,alpha的获取难度提升。

其中,1、2、3都体现在了年初的极端行情中,例如IM的年化贴水绝对值一度升至20%以上,并在其后快速收敛;在市值风格上有比较高的主动暴露的策略,在1月市值风格转向后出现了较大回撤;ETF资金推动下市场结构的切换导致的超额回撤。超额的衰减则是一个偏长期的过程,短期的变动有限。

数据来源:好买基金研究中心

数据区间:2024/1/2 ~ 2024/8/30

可以说,过去几年稳定显著的超额掩盖了市场中性的很多问题,3类风险一直存在,只是没有集中爆发过。在节后行情企稳之后,量化行业在对行情进行复盘后做了针对性迭代,通过策略的设计和结构化调整,优化了市场中性策略的夏普:

从调研中我们能确切地感受到,管理人对于基差管理的重视程度大幅提高,对于收紧风险敞口也不仅仅停留在口头之上,整个行业又回到了追求pure_alpha为先的方向上,对于风险的谨慎相较2021年底更甚。

另一方面,在量化行业管理规模大幅缩水的背景下,策略的拥挤度下降明显,这也会使得超额衰减的速度有所放缓,长期超额衰减的风险也有所下降。

数据来源:好买基金研究中心

数据区间:2024/3/1 ~ 2024/8/30

体现在净值上,市场中性策略在3月之后持续回暖,以研究的跟踪池的平均来看,3月初-8月底,市场中性的平均收益为2.82%,期间策略还经历了4月“国九条”和6月“ST问询函”的不利行情,基差也在区间内出现了多次大幅波动,市场成交额也从8月起进入了5000-6000亿的区间。

市场中性在相对不利环境下的表现符合策略定位,强势回归。

03

如何配置市场中性

市场中性策略迭代升级的同时,也加大了单策略挑选的难度。

单纯从超额反推中性的路径已经不太行得通了,市场中性的表现不仅取决于管理人的alpha能力,风控能力和基差管理能力的考核权重也在提升。随着影响变量的提升,预计未来市场中性的分化度会进一步提升,单独配置市场中性的难度更高,而且过往辉煌的夏普也难以复现。

资产荒之下,多策略配置是更合理的方式。

市场中性底层挂钩的资产是权益,和固收、套利策略的配合,能够实现资产、策略维度的双重分散,可以进一步降低中性策略带来的阶段性回撤,同时也可以扮演承接中高波动资产和低波资产的角色,通过合理分配风险预算来提升整体组合的有效前沿。

攻守兼备的属性加持下,市场中性仍会是当前及未来一个阶段资产荒下的“香饽饽”。

 

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